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A MBRF reportou um trimestre amplamente em linha com as expectativas, considerando todos os fatores. O EBITDA reportado foi de R$ 3,2 bilhões, 2,5% acima da nossa estimativa e 5,4% superior ao registrado no mesmo período do ano anterior, embora tenha sido favorecido por um ajuste de R$ 79 milhões relacionado a “outras despesas operacionais” não detalhadas e por R$ 41 milhões em despesas de reestruturação. A receita líquida totalizou R$ 40,7 bilhões, próxima das nossas projeções e 5% acima na comparação anual. O lucro líquido ficou em R$ 69 milhões, beneficiado por uma expressiva reversão tributária de R$ 423 milhões. A alavancagem líquida sob o critério IFRS 16 permaneceu em 3,9x EBITDA dos últimos doze meses, com a dívida líquida aumentando R$ 1,4 bilhão na comparação trimestral, para R$ 51,7 bilhões. Vale destacar que a MBRF encerrou o 2T com R$ 9,9 bilhões em adiantamentos de clientes e linhas de financiamento junto a fornecedores.

A MBRF entregou mais um resultado sólido, com EBITDA reportado de R$3,1 bilhões, 7% acima da nossa estimativa revisada e relativamente estável na comparação anual. Foi mais um trimestre em que as margens vieram acima do esperado, tanto na BRF quanto na operação de bovinos da América do Sul. As economias em despesas foram particularmente fortes desta vez, com menores custos de mão de obra reportados tanto na BRF quanto nas unidades de carne bovina. As vendas também ficaram estáveis ano contra ano em R$39,5 bilhões, 3% abaixo da nossa projeção. Abaixo da linha operacional, o lucro líquido foi de R$111 milhões, melhor do que nossa estimativa e superior ao trimestre anterior, graças a uma combinação de: (i) menores despesas de depreciação; (ii) menores despesas financeiras líquidas, decorrentes de um impacto positivo maior de marcação a mercado de câmbio (FX MTM) sobre a dívida.

Este não é um relatório tradicional de prévia trimestral. Antes de detalharmos nossas expectativas — ainda preliminares — para os resultados das cinco companhias de proteína sob nossa cobertura, este material percorre os diversos vetores que vêm impactando cada segmento de proteína e geografia ao longo do trimestre. Os ciclos, por vezes, se alinham de forma favorável, permitindo que as companhias entreguem resultados excepcionais. Em outros momentos, caminham em direções opostas, cenário em que players mais diversificados tendem a se destacar em relação à indústria. E, ocasionalmente, todos os vetores se deterioram simultaneamente, configurando a chamada “tempestade perfeita”. Neste trimestre, embora alguns segmentos e geografias ainda operem com níveis saudáveis de margem, o quadro agregado já sugere compressão de rentabilidade. Projetamos contração de margens operacionais na comparação anual para as cinco companhias do setor de proteínas sob nossa cobertura no 1T26.

Embora os primeiros sinais de reversão do ciclo de carne bovina nos EUA ainda pareçam distantes, os relacionados ao frango já são mais fáceis de perceber. Esperamos uma queda de margem para a BRF no 4T, enquanto a Seara (JBS) deve apresentar melhora, apoiada pela retomada das importações chinesas. No consolidado, projetamos resultados mais fracos tanto para JBS quanto para MBRF, tanto na comparação anual quanto sequencial: no caso da JBS, Pilgrim’s deve ser o principal detrator, enquanto na MBRF a queda anual deve vir da BRF e a queda sequencial da Marfrig. Para Minerva, receitas líquidas e EBITDA devem cair sequencialmente — o que não deveria surpreender, já que a companhia monetizou R$1,6bi em estoques no 3T25, criando um impulso pontual no resultado.

Este relatório de 22 páginas revisita a arquitetura dos ciclos de proteína. Examinamos as forças que agora estão remodelando as margens, atualizamos nossos modelos e TPs e discutimos o que os próximos anos podem trazer para a JBS, Minerva e MBRF.