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Após a forte queda observada nos mercados brasileiros em 26 de outubro, diante do resultado inesperado da eleição presidencial, atualizamos nosso exercício de TIR - ou seja, o custo de equity implícito -, como costumamos fazer depois de altas ou correções relevantes. O Ibovespa caiu 14% na sessão, o real se desvalorizou 8% frente ao dólar e o yield dos futuros de DI de 10 anos subiu 250 p.b., para 15,4%, com as instituições financeiras brasileiras sob nossa cobertura recuando, em média, 18%. Os três nomes ligados ao financial deepening - XP, B3 e BTG - caíram, em média, 35%.

A XP divulgou seus resultados do 2T26 após o fechamento do mercado e, conforme esperado, observamos uma melhora sequencial no lucro antes dos impostos (EBT), impulsionada por um menor impacto negativo de marcação a mercado (MtM). O EBT ficou 7% acima do consenso, mas, devido a uma alíquota tributária mais elevada em função do mix de resultados, o lucro líquido ficou apenas 2% acima do consenso, atingindo R$ 1,4 bilhão (+5% t/t e +5% a/a; 3% acima da nossa estimativa). A XP recomprou R$ 1 bilhão em ações no 1S26 e, como consequência, o lucro por ação (EPS) cresceu 7% a/a no 2T26. Considerando o nível atual de negociação do papel, o CEO mencionou que a preferência neste momento é por mais recompras de ações em vez de dividendos. O ambiente macroeconômico para ativos de maior risco entre pessoas físicas continua desafiador, pressionando as receitas do varejo, principal negócio da XP, que vieram um pouco mais fracas. Por outro lado, o tom foi mais construtivo em relação ao segmento de atacado, que a companhia vê como uma importante oportunidade de crescimento nos próximos anos.

Acreditamos que a XP possa estar iniciando uma importante evolução estratégica, com o objetivo de construir uma franquia mais robusta de banco de atacado e crédito. Durante o XP Expert do ano passado, em uma reunião com analistas sell side , o CEO Thiago Maffra apresentou dois possíveis caminhos para a companhia nos próximos anos. O cenário preferencial era simples: juros mais baixos, melhor desempenho dos ativos de risco e um ambiente mais favorável para o mercado de capitais permitiriam à XP aumentar seus yields de receita e compor crescimento de lucros sem expandir materialmente seu balanço, mantendo o foco total em sua plataforma de investimentos. O cenário alternativo assumia que a selic permaneceria elevada por mais tempo, pressionando os yields e tornando mais difícil a competição com os bancos incumbentes. Nesse ambiente, a XP provavelmente precisaria expandir seu balanço por meio de crédito corporativo para gerar resultados mais recorrentes e resilientes. Uma carteira de crédito maior também forneceria os ativos necessários para a emissão de produtos próprios de captação, como CDBs e LCIs e LCAs incentivadas, fortalecendo, em última instância, a competitividade de sua plataforma de investimentos.

A XP divulgou os números do 4T após o fechamento, com lucro líquido de R$1,3bi, estável t/t e +10% a/a. Embora o lucro final tenha vindo amplamente em linha com nossas estimativas e com o consenso, o EBT surpreendeu positivamente, atingindo R$1,5bi (+16% t/t; +20% a/a). A alíquota efetiva de imposto subiu para 14% no 4T (vs. próxima de zero no 3T), refletindo principalmente maior contribuição do banco de atacado. No varejo, a captação líquida de recursos somou R$ 20bi, resiliente t/t, mas com tendências melhores no segmento core de clientes pessoa física. A XP também anunciou um realinhamento de sua estrutura de controle, com o CEO Thiago Maffra passando a integrar a XP Control LLC como sócio votante, movimento voltado a reforçar a governança e o alinhamento entre a liderança executiva e o grupo controlador.

Encerramos nossa última viagem aos EUA neste ano, onde tivemos a oportunidade de nos reunir com ~35 investidores para falar sobre a América Latina, com foco especial em Brasil e México. De forma geral, as principais mensagens do nosso relatório de outubro (roadshow na Europa) permanecem válidas. No entanto, política passou a ser um tema um pouco mais presente no Brasil, à margem, dadas as recentes novidades envolvendo o filho de Bolsonaro. Além disso, o ciclo de afrouxamento monetário — começando ou não em janeiro — também despertou maior interesse. Mas, no fim das contas, o enfraquecimento do dólar e a diversificação dos investidores globais para fora dos EUA, com mercados emergentes como principais beneficiários, parecem ser o fator mais relevante. As eleições de 2026 serão importantes sem dúvida, mas para os estrangeiros isso não parece tão binário quanto é percebido por nós, locais.