Quando iniciamos a cobertura da 3tentos em 2021, escrevemos: “Acreditamos que os investidores devem estar cientes de que esperamos muita volatilidade nas margens da indústria da 3tentos, principalmente em horizontes mais curtos, como os resultados trimestrais.” Cinco anos depois, esse continua sendo o principal tema do momento. A originação de soja é sazonal, enquanto a demanda por farelo e biodiesel não é, criando descasamentos temporais entre as compras de soja e as vendas dos subprodutos, o que pode resultar em oscilações significativas de margem. Os participantes de mercado costumam reagir exageradamente em ambas as direções. Acreditamos que o negócio deve ser avaliado com base em sua rentabilidade de ciclo médio, isto é, a margem média que historicamente entregou e que consideramos estruturalmente sustentável. Embora em alguns trimestres as margens tenham ficado acima da “linha de ciclo médio”, desta vez elas ficaram abaixo.

Os resultados do primeiro trimestre foram muito positivos. A receita líquida cresceu 20% a/a, atingindo R$4,2 bilhões, 4% acima das nossas estimativas, marcando o 29º trimestre consecutivo de crescimento anual (considerando todos os segmentos). O EBITDA ajustado dobrou na comparação anual para R$394 milhões, 37% acima da nossa projeção, com expansão de margem de 370bps, impulsionada por ganhos de margem em Varejo e Grãos, enquanto as margens da Indústria permaneceram praticamente estáveis quando ajustadas pelos efeitos de hedge. No balanço patrimonial, a dívida líquida aumentou R$474 milhões t/t, explicada por R$205 milhões de consumo de capital de giro, R$207 milhões em capex de expansão e R$91 milhões em pagamento de dividendos. Ainda assim, a relação dívida líquida/EBITDA ajustado encerrou o trimestre em 1,8x, abaixo dos 1,9x do trimestre anterior, sustentada pela expansão do EBITDA.

Foi assim que a administração descreveu o aumento dos custos logísticos durante a teleconferência. As despesas com frete, armazenagem e expedição por tonelada subiram 60% a/a, alcançando 21% das receitas de grãos e farelo de soja, versus 10,4% um ano antes e bem acima da média de 13,6% observada nos primeiros nove meses do ano. Segundo a empresa, esse aumento ocorreu porque foi necessário antecipar a compra de milho antes do início das operações da nova usina de etanol de milho, prevista para entrar em funcionamento nas próximas semanas. Como a planta ainda não estava operando, a 3tentos precisou encontrar outro destino para esse milho. Grande parte do transporte foi realizada por caminhões, uma alternativa menos eficiente e mais cara, o que ajuda a explicar o forte aumento de custos. Em nossa visão, essa explicação faz sentido. A 3tentos provavelmente estava fortalecendo relações com produtores locais para comercializar o milho da segunda safra.

Discutir empresas com planos de crescimento ambiciosos inevitavelmente envolve algum grau de risco. Escalar raramente é fácil: o quadro de funcionários aumenta, a geografia se torna mais complexa, novas unidades de negócio surgem e os desafios de execução se multiplicam ao longo do caminho. Já vimos muitas histórias de crescimento terminarem entregando resultados abaixo das expectativas iniciais. Esse risco, porém, no caso da 3tentos, foi provavelmente mitigado quando olhamos seu histórico desde o IPO. Uma empresa que expandiu receitas de R$5bn para R$16bn entre 2021 e 2025, ganhou participação de mercado enquanto concorrentes enfrentavam dificuldades e entregou retornos sobre investimento consistentemente elevados dificilmente pode ser descrita como alguém enfrentando “dores de crescimento”. Ainda assim, parte dessa preocupação parece ter pesado recentemente sobre a ação, o que vemos como amplamente ligado às expectativas para o último trimestre de 2025.

O Investor Day de 2025 da 3tentos foi tudo o que os otimistas poderiam esperar: uma equipe de gestão coordenada e confiante, reforçando que seu modelo de negócios altamente replicável ainda carrega muitos anos de crescimento de dois dígitos pela frente. A divulgação de um guidance de volumes para 2026 melhor do que o esperado, o anúncio de uma nova planta de etanol de milho e uma ambição de receita para 2032 três vezes superior à de 2025E reforçaram ainda mais o sentimento positivo. A seguir, resumimos os principais temas discutidos no evento e compartilhamos nossa visão sobre o que consideramos a mais forte proposta de valor com crescimento em nossa cobertura.