Perspectiva mais difícil, mas o desempenho inferior recente foi excessivo

Reduzindo nossas estimativas após a perspectiva negativa para os financiamentos do MCMV

Estamos revisando nossas estimativas de lucro líquido e nosso modelo de valuation para as cinco incorporadoras de baixa renda que cobrimos: Cury, Direcional, MRV, Plano&Plano e Tenda. De forma geral, estamos reduzindo nossas estimativas após um segundo trimestre mais fraco, e esperamos outro terceiro trimestre fraco, uma vez que a perspectiva para o MCMV se deteriorou: (i) a CEF tornou-se mais restritiva nas aprovações de crédito, com menor LTV, menor pro soluto etc.; (ii) a greve na CEF está afetando os repasses dos clientes; e (iii) a velocidade de vendas diminuiu devido às restrições de crédito.

A CEF tornou-se mais restritiva de forma generalizada...

Alguns eventos pontuais na CEF vêm prejudicando a confiança dos investidores no setor, especificamente: (i) uma mudança brusca nas condições do financiamento imobiliário, que afetou as vendas em junho e levou a um segundo trimestre fraco; (ii) uma revisão de seus critérios de crédito para aprovação de novos projetos e financiamentos imobiliários, vinculando, de alguma forma, a avaliação de crédito das companhias à inadimplência das famílias; e (iii) uma greve dos funcionários da CEF, que afetará a originação de financiamentos imobiliários e a geração de fluxo de caixa das companhias em setembro.

...o que aumentou a incerteza para as incorporadoras de baixa renda após as eleições

Embora acreditemos que essas questões envolvendo a CEF não estejam completamente relacionadas entre si, elas prejudicaram a confiança dos investidores, pois a maioria acredita que as restrições da CEF deverão continuar diante da incerteza do cenário macroeconômico e político. Isso provocou uma forte queda das ações: as incorporadoras de baixa renda recuaram, em média, 18% nos últimos três meses, enquanto o Ibovespa avançou 8%. Em nossa opinião, o desempenho inferior foi excessivo, pois: (i) as restrições da CEF já estão se normalizando; e (ii) o impacto sobre o LPA é praticamente irrelevante.

Nossas estimativas de LPA estão sendo reduzidas, mas a correção das ações foi muito maior

Após um segundo trimestre fraco, e considerando que também esperamos um terceiro trimestre fraco, estamos reduzindo nossas estimativas de LPA para 2026, devido às menores vendas, e para 2027, à medida que reduzimos o crescimento dos lançamentos em resposta às vendas mais fracas. Nossas estimativas de lucro líquido para 2027 da Cury, Direcional e Tenda estão sendo reduzidas em aproximadamente 10%, devido aos fatores mencionados anteriormente, enquanto reduzimos o LPA da MRV e da Plano&Plano em aproximadamente 45%, pois as margens e a alavancagem também vieram abaixo do esperado.

Ausência de catalisadores no curto prazo, mas uma excelente oportunidade de compra

Embora estejamos reduzindo nossas estimativas de LPA para 2027 e concordemos que o cenário para o funding do MCMV se deteriorou após as medidas recentes da CEF, que são certamente negativas para o setor, acreditamos que as incorporadoras de baixa renda continuam muito atrativas, sustentando nossa visão positiva. As incorporadoras de baixa renda negociam entre 3x e 5x o P/L estimado para 2027, além de oferecerem dividend yields elevados, sob premissas conservadoras. A Tenda continua sendo nossa empresa preferida no segmento, negociando a 4x o P/L estimado para 2027.

A perspectiva está mais difícil, mas o desempenho inferior recente foi excessivo

A Caixa Econômica Federal, banco estatal responsável por todos os financiamentos do programa habitacional MCMV, vem restringindo a disponibilidade de crédito tanto para os compradores de imóveis, por meio dos financiamentos imobiliários, quanto para as incorporadoras, por meio do financiamento à construção. Como consequência, as vendas se deterioraram no segundo e no terceiro trimestres.

Não acreditamos que o cenário vá se deteriorar muito daqui para frente, pois a CEF já implementou a maior parte das mudanças necessárias para aperfeiçoar seus modelos de crédito, e também acreditamos que as incorporadoras se adaptarão a essas mudanças, treinando suas equipes de vendas, lançando projetos melhores etc. Dessa forma, o impacto observado no segundo e no terceiro trimestres deve se dissipar nos próximos trimestres. Dito isso, estamos aproveitando esta oportunidade para revisar nossas estimativas de lucro líquido e nosso modelo de valuation para as cinco incorporadoras de baixa renda que cobrimos, Cury, Direcional, MRV, Plano&Plano e Tenda, incorporando: (i) resultados do segundo trimestre abaixo do esperado; e (ii) um cenário mais conservador para lançamentos e vendas no terceiro trimestre e em 2027, em resposta à menor velocidade de vendas e aos estoques mais elevados. Para Cury e Direcional, as pequenas reduções no LPA decorrem principalmente de menores lançamentos e de uma velocidade de vendas mais fraca. No caso da MRV e da Plano&Plano, também estamos reduzindo nossas estimativas de margem bruta e geração de fluxo de caixa, pois o primeiro semestre de 2026 foi muito mais fraco do que esperávamos, razão pela qual nossas revisões de lucro líquido são muito maiores. No caso da Tenda, nossas estimativas já eram relativamente conservadoras, portanto estamos elevando ligeiramente o LPA.

Apesar das reduções de lucro líquido mencionadas anteriormente, ainda vemos as ações negociando a valuations muito atrativos, pois recuaram aproximadamente 20% nos últimos dois a três meses. Conforme apresentado na Figura 3 abaixo, as incorporadoras de baixa renda negociam entre 3x e 5x o P/L estimado para 2027, patamar que consideramos bastante atrativo, principalmente diante da forte geração de fluxo de caixa e dos potenciais dividendos das companhias. Portanto, mantemos inalteradas nossas recomendações de Compra para todas as ações que cobrimos, com mais detalhes sobre cada companhia nas páginas 4 a 8, e continuamos considerando a Tenda nossa empresa preferida no segmento, com base em uma combinação de: (i) valuation atrativo de 4x o P/L estimado para 2027; (ii) crescimento do lucro líquido acima da média, com taxa de crescimento composta do LPA de 30% entre 2025 e 2028; e (iii) algumas opcionalidades gratuitas na tese de investimento, como a Faixa 4 do MCMV e a Alea.

Cury (recomendação de Compra; preço-alvo de R$ 42 por ação)

Estamos revisando nossas estimativas de lucro líquido e nosso modelo de valuation para a Cury. Conforme apresentado na Figura 4 abaixo, estamos reduzindo nossos lançamentos em 13% para 2026E e em 11% para 2027E, em resposta a um cenário macroeconômico mais desafiador. Consequentemente, estamos reduzindo nossas estimativas de LPA em 8% para 2026E e em 10% para 2027E. Na Figura 5, apresentamos nossas novas estimativas para a companhia. Com base em nossas projeções, a Cury negocia a apenas 5x o P/L estimado para 2027 e oferece dividend yield de 11% para 2027E, combinação que consideramos bastante atrativa. Por isso, reiteramos nossa recomendação de Compra para a ação. Nosso novo preço-alvo é de R$ 42 por ação, implicando potencial de valorização de 53%.

Direcional (recomendação de Compra; preço-alvo de R$ 16 por ação)

Na Figura 6 abaixo, apresentamos as principais alterações em nossas estimativas para a Direcional. Em resumo, estamos reduzindo nossas estimativas de vendas líquidas em 11% para 2026E e em 21% para 2027E, devido à menor velocidade de vendas. Como consequência, estamos reduzindo nossas estimativas de lucro líquido em 18% e 20% para 2026E e 2027E, respectivamente. Na Figura 7, apresentamos um resumo das projeções para a DRE da companhia. De acordo com nossas estimativas, a Direcional negocia agora a 4x o P/L estimado para 2027 e oferece dividend yield de 7% para 2027E, níveis significativamente inferiores aos históricos. Portanto, mantemos nossa recomendação de Compra para a ação, com novo preço-alvo de R$ 16 por ação, implicando potencial de valorização de 62%.

MRV (recomendação de Compra; preço-alvo de R$ 8 por ação)

Estamos revisando nossas estimativas para a MRV, incorporando: (i) os prejuízos recentes da Resia; (ii) uma redução da margem bruta; e (iii) uma geração de fluxo de caixa abaixo do esperado no primeiro semestre de 2026. Consequentemente, estamos reduzindo drasticamente nossas estimativas de lucro líquido para 2026E, passando agora a projetar prejuízo líquido de R$ 530 milhões, e cortando em 45% nosso LPA para 2027E. Na Figura 8 abaixo, apresentamos uma visão mais detalhada de nossas estimativas de lucro líquido e de nosso modelo de valuation. Com base em nossas projeções, a MRV negocia a 4x o P/L estimado para 2027, o que justifica nossa recomendação de Compra para a ação. Nosso novo preço-alvo para os próximos 12 meses é de R$ 8 por ação, implicando potencial de valorização de 53%.

Plano&Plano (recomendação de Compra; preço-alvo de R$ 12 por ação)

Na Figura 10 abaixo, apresentamos as principais alterações em nossas estimativas para a Plano&Plano. Estamos reduzindo nossas projeções de LPA em 47% para 2026E e em 42% para 2027E, principalmente devido a uma combinação de menor receita líquida, com reduções nos lançamentos e nas vendas diante da demanda mais fraca por novos imóveis, e margens menores, em razão de um cenário de custos mais difícil. Abaixo apresentamos uma DRE detalhada da companhia. De acordo com nossas estimativas, as ações da Plano&Plano negociam agora a 3x o P/L estimado para 2027, com dividend yield de 6% em 2027E, patamar que consideramos bastante descontado. Portanto, reiteramos nossa recomendação de Compra para a ação, com novo preço-alvo de R$ 12 por ação, implicando potencial de valorização de 80%.

Tenda (recomendação de Compra; preço-alvo de R$ 45 por ação)

Estamos aproveitando esta oportunidade para revisar nossas estimativas de lucro líquido para a Tenda. Conforme apresentado na Figura 12 abaixo, estamos elevando nossas expectativas de vendas em 3% para 2026E, enquanto as reduzimos em 2% para 2027E, devido às restrições da CEF. Dito isso, estamos mantendo nossas estimativas de LPA praticamente inalteradas, pois as margens ficaram acima do projetado. Na Figura 13, apresentamos uma projeção mais detalhada da DRE da Tenda. Vemos a Tenda negociando a apenas 4x o P/L estimado para 2027, com dividend yield de 5% em 2027E, patamar bastante atrativo, especialmente diante de sua forte taxa de crescimento composta do LPA, de aproximadamente 30% entre 2025 e 2028. Portanto, a Tenda continua sendo nossa principal escolha no setor, com preço-alvo de R$ 45 por ação, implicando potencial de valorização de 61%.