Resultados (3T25) - FS Biocombustíveis

Os resultados do 3T25 consolidam a recuperação do EBITDA...

Como esperado, a FS Bio reportou resultados operacionais muito fortes no 3T25 (encerrado em dez-24), com um EBITDA de R$ 740 milhões e margem de 25,4%, uma forte recuperação em relação aos R$ 175 milhões reportados um ano atrás. A maior margem EBITDA por litro, de R$ 1,2/litro (vs. R$ 1,29/litro no t/t anterior e R$ 0,29/litro no 3T24), decorre de i) melhores preços de etanol (aumento de 23,4% a/a), ii) maior processamento de milho (aumento de 9.4% a/a) e venda de etanol (+4% a/a), devido a investimentos em ganhos de eficiência, iii) menores preços realizados de milho (média de R$ 44,17/saca no 3T, queda de 17,8% a/a), bem como iv) maior cobertura dos custos do milho pela receita de nutrição animal (chegando a 43% no t/t).

...enquanto a tendência de desalavancagem continua

Após atingir um pico de alavancagem de 7,4x no 1T25, a FS embarcou em uma forte tendência de desalavancagem, com a alavancagem (reportada) caindo para 4,9x no 2T25 e atingindo 4,0x agora no 3T25. A normalização de sua estrutura de capital continua a ser impulsionada principalmente pela forte evolução do EBITDA nos últimos 12 meses, embora o ritmo de desalavancagem nesse trimestre tenha desacelerado um pouco pela volatilidade cambial e pelo consumo sazonal de R$ 1,0 bilhão em capital de giro (principalmente relacionado a compra de milho), gerando um fluxo de caixa negativo de R$ 564 milhões e elevando a dívida líquida em R$1,0 bilhão t/t para R$ 7,9 bilhões. Ajustando a dívida líquida pelo estoque comercializável, a alavancagem líquida ficaria em 2,9x vs. 3,3x no anterior, conforme reportado.

Dinâmica favorável dos preços do etanol e do milho impulsiona a recuperação

Conforme destacamos nos últimos trimestres, a queda nos preços do milho foi, em grande parte, antecipada para este ano fiscal, pois a empresa conseguiu fixar os preços do milho em R$ 42,84/saca para a safra 24/25 (contra R$ 51,94/saca na safra anterior). Apesar do recente aumento do preço do milho no mercado interno, a administração indicou que já fixou mais de 60% das necessidades de milho do próximo ano a um preço semelhante de R$ 42,59/saca, preparando o terreno para mais um bom ano. Em relação ao etanol, o ambiente favorável de preços no Brasil continua sendo impulsionado por um equilíbrio apertado entre a oferta e demanda e uma mudança para a produção máxima de açúcar pelas usinas de cana-de-açúcar. Os preços do etanol se recuperaram acentuadamente ao longo do ano e devem continuar fortes em 2025, especialmente considerando o recente aumento dos preços dos combustíveis no mercado interno (e os preços ainda abaixo da paridade no país devido à forte desvalorização do real).

Esperamos que a alavancagem caia ainda mais no quarto trimestre e para o exercício de 2026

Como os preços do milho para o restante do ano fiscal já foram fixados em níveis favoráveis e os preços do etanol permanecem mais altos no quarto trimestre, continuamos a esperar que a FS apresente resultados sólidos e reduza ainda mais a alavancagem para níveis abaixo de 3x até o final do ano fiscal de 2025 (31 de março de 2025). Esperamos que um forte ambiente de preços de etanol à frente sustente margens de EBITDA por litro mais próximas de R$ 1,2/litro para 2026 (EBITDA de R$ 2,8 bilhões), aumentando ainda mais a geração de fluxo de caixa livre e a desalavancagem, compensando os impactos do aumento da taxa de juros. Durante a divulgação dos resultados, a administração mais uma vez reiterou seu foco principal na desalavancagem, indicando uma liberação esperada de R$1,0 bilhão de capital de giro durante o quarto trimestre, impulsionando a dívida líquida com uma redução semelhante. Com relação à alocação de capital, a empresa tem três potenciais novos locais de operação, totalmente licenciados, poderia também expandir a capacidade em Primavera do Leste e poderia retomar o pagamento de dividendos (sem distribuir desde o 3T24). Todas essas opções seriam avaliadas quando a alavancagem cair abaixo de 3x e sujeitas à perspectiva para os preços do etanol e do milho, a fim de evitar pressões no balanço patrimonial.

Análise das métricas de alavancagem

Da mesma forma que no último trimestre, ainda acreditamos que uma discussão sobre as métricas de alavancagem da FS é apropriada, tendo em vista a recente volatilidade dos resultados e as interpretações diferentes entre os investidores. Embora a alavancagem tenha caído para 4x e se espere que caia para menos de 3x no quarto trimestre, isso não leva em conta: i) passivos de arrendamento (R$ 625 milhões), ii) custos de emissão de dívida capitalizados (R$ 445 milhões), iii) risco sacado (que já caiu significativamente de R$ 2,6 bilhões em 2024 para R$1,2 bilhão agora), e iv) R$ 1,3 bilhão em garantias fornecidas à FS Florestal, FS Infraestrutura e FS Grãos. Sobre as garantias, não achamos que seria justo adicionar o valor total à dívida, uma vez que elas já estão parcialmente incorporadas nos passivos de arrendamento (infra) e CPV (biomassa). Embora a linha de capital de giro (risco sacado) também possa ser adicionada à alavancagem, em nossa opinião, isso levanta a questão de se também se deve ajustar a alavancagem para os estoques de milho. Os dois primeiros ajustes (i e ii) gerariam um impacto de alavancagem 0,3x maior a partir do ano fiscal de 2025.